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　　【PConline 资讯】11月16日消息，中国概念股做空机构Citron在11月初质疑奇虎360市值被高估，称奇虎360股价实际只值5美元。受Citron报告的影响，奇虎360股价一度下跌10.34%。此后，奇虎360出面反驳称Citron报告包含多项错误事实，以及无事实根据的猜测。虽然奇虎360近来的股市走势有所好转，一路飙高，但Citron今日再度发报告瞄准奇虎360，称奇虎360业务模式与中国高速频道有大量相似之处。

11月2日奇虎360股价大跌

11月15日奇虎360股价大涨

　　中国概念股做空机构Citron今天发表声明，对此前报告进行了修正，称奇虎360的业务模式并不像斯凯网络（Nasdaq:MOBI），而是与车载视频媒体公司中国高速频道（Nasdaq:CCME）颇为类似，并称奇虎360管理层的本性“值得可疑”。目前，Citron看空奇虎360，看多新浪和搜狐。

奇虎360在美国

　　附：Citron报告全文

　　对于已经阅读过Citron关于奇虎360研究报告第一部分的用户，可能发现我们曾把奇虎360作为一家运营Web 1.0业务的公司，与斯凯网络（纳斯达克证券代码：MOBI）进行过比较，不过这遭到了市场的误解。从奇虎360的反驳中，我们得出了以下结论：奇虎360与斯凯网络并不 雷同，可能更像是中国高速频道（China MediaExpress）。

　　在我们关于奇虎360研究报告的第二部分中，我们打算强调分析师“白痴的评论”，以及公司的管理层历史。不过所有这些都只是我们研究结果的小插曲，所以请仔细阅读报告。

　　毫无疑问，奇虎360确实涉足免费的杀毒软件业务，但是该公司的剩余业务看起来只不过是蔑视任何第三方验证的幻觉。要么说奇虎360拥有神奇药丸，而这是Citron和中国互联网产业主要竞争对手所不知道的，要么说奇虎360就是在欺诈。

　　奇虎360当前的业务模式与中国高速频道有着大量令人恐惧的重合。Citron建议投资人和分析师，特别是那些公然宣称“Citron并不明白”的分析师，心胸开阔的阅读此报告。

　　背景资料

　　中国高速频道成立于2004年3月，是一家利用福建九地市城际间运营的豪华巴士作为媒介，通过车载视频为乘客提供正版的视听节目及广告资讯。

　　今年2月，中国高速频道陷入到被质疑的漩涡中。2月1日，Citron Research提出质疑：这家公司为何能够在投入较少的情况下取得比同业公司高出许多的增长。随后该公司遭到Muddy Waters、Holzer Holzer& Fistel等多家调查机构和律师事务所“围攻”。最终，中国高速频道从纳斯达克退市，被清理至粉单市场交易。

　　基本观点

　　在Citron发布第一份报告以后，我们遭受了批评，批评的主要内容是我们没搞懂奇虎的商业模式，因此，我们不能得出相对于其他企业的估值。分析师称奇虎是“重要的聚合工具”。我们明白这一点。他们说这可以给奇虎带来大量流量。

　　提供免费软件并不是一项业务，我们称之为业余爱好。一项业务可以带来收入。如果大家不相信我们的话，可以看一看奇虎的招股书：

　　“2008年和2009年，我们的营收主要来自于销售第三方杀毒软件。2009年上半年，我们开始向用户免费360杀毒软件，因为我们建立了一种商业模式，即提供免费的互联网和移动安全产品，构建庞大而忠诚的用户群，通过提供包括在线广告和互联网增值服务在内的互联网服务来带来营收。”

　　所以，广告是他们获取收入的途径，这与奇虎第二季度的营收状况相一致：营收总额为3510万美元，其中在线广告营收为2680万美元，互联网增值服务（主要是第三方授权的游戏）营收为810万美元。

　　奇虎称，该公司通过在其门户网站上发布链接获取广告收入。

　　商业模式无差异

　　奇虎的主页类似于在中国极受欢迎的其他网址目录或网址导航网站，以下就是一些：

　　http://www.2345.com/

　　http://www.265.com/

　　http://www.1616.net/?www2

　　http://www.tao123.com/

　　http://www.wu123.com/

　　http://www.0460.com/

　　http://www.91913.cn/

　　http://www.44244.com/default.html

　　http://www.9991.com/

　　http://www.537.com/

　　http://www.5566.net/

　　http://www.zgwdq.com/

　　http://www.46.com/

　　http://www.176176.com/

　　http://www.155.com/

　　http://www.haokan123.com/

　　http://www.129139.com/

　　http://www.wndhw.com/

　　大家可以看到，这些网站相似度非常高。事实上，域名品牌领域争夺激烈。以奇虎为例，他们的门户网站是hao.360.cn，而不是hao360.com和hao360.cn，这两家网站应该属于别的公司。

　　这些网站一般专注于链接流量，而非品牌显示广告。向这些网站购买链接的企业会从他们的广告预算中拿出一部分。奇虎将这些归类为“广告营收”。Citron明白，你们明白吗？

　　与百度相比较

　　有些分析师和评论家一直将奇虎比作百度。这是存在致命缺陷的逻辑。百度旗下也有网址目录网站（hao123.com），但它仅占百度业务的极小部分。百度主营业务是搜索，这是一种非常赚钱的商业模式。

　　营收来源分析

　　奇虎最主要的营收来源是他们旗舰产品门户网站、PSP（用户可以对其登录页进行个性化设计）等。这些网站上面的链接都是更小的垂直网站页面。奇虎当前营收全部来自于这些网站。

　　以下即是奇虎主要营收来源hao.360.cn。

奇虎360旗下hao.360.cn聚合了大量网址入口

　　这个网页中共有大约200个链接。但这个网站能产生多少营收？谁又会付费呢？奇虎想让我们相信，这个网站本季度会给其贡献超过4000万美元收入，同时营收增长速度超过中国互联网领域所有大型公司。我们对这种说法的可信度提出严重质疑。

　　以下是21个月以前同一个网站的截屏，当时该网站每个季度的营收不到1000万美元：2010年2月12日，奇虎那个季度营收为900万美元。

2010年年初的hao.360.cn

　　这是2009年初的相同网页截屏，当时奇虎每个季度的在线广告营收只有300万美元。

2009年年初的hao.360.cn

　　从这个截屏不难看出，网页中的链接更少，但在结构和功能上基本相同。所以说，奇虎今年的营收相比去年增长400%，相比两年前增长1200%，这是如何做到的呢？网页上的链接数量肯定没有增长400%。而且，我们也没有找到流量增长接近400%的证据。难道是广告费增长了400%？

　　或者，这只是一个骗局？

　　该页面是否有可供查证的广告费率呢？我们认为，以下网站虽然出现在360安全网址首页上，但应该不会支付给奇虎360一分钱。

　　1、雅虎邮箱

　　2、NBA中文网

　　3、Hotmail

　　4、卓越亚马逊

　　5、VOGUE时尚

　　6、SELF悦己网

　　另外，以下的一些中国知名品牌中，部分还与奇虎在游戏或流量方面存在竞争关系。没有披露这些企业购买链接的具体花费难道不是一个很严重的商业问题吗？

　　1、携程

　　2、QQ邮箱

　　3、百度

　　4、中国移动

　　5、新浪

　　6、搜狐

　　7、土豆

　　8、网易

　　9、淘宝

　　10、优酷

　　11、腾讯

　　12、CNTV

　　13、当当网

　　我们最关注的“广告主”是“西点军校”，位于“军事”标签的“军事院校”类左侧第四行。旁边还有一个指向“美国国防大学”的链接。

　　电子商务导航页

　　奇虎最近发布了一个名为“360购物导航”的电子商务导航页面，网址为：http://mall.360.cn/。上面聚集了众多国际知名品牌的商标，包括：诺基亚、三星、摩托罗拉、索尼、夏普、佐丹奴、锐步、匡威、彪马、耐克、Lee等。我们曾在分析师电话会议上询问过该页面究竟为该公司贡献了多少收入。

　　尽管缺乏收入，但“360购物导航”仍然包含了以下的企业商标：

“360购物导航”仍然包含众多商标

　　令人担心的是，这简直就是中国高速频道战略的翻版。为了说服投资者相信该公司是一个实力不俗的广告渠道，中国高速频道印制了少量的精美宣传册，上面充满了Coach、雷克萨斯和可口可乐等顶级品牌的商标。

　　奇虎的其他网站都位于4个垂直门户之中，包括团购、视频、游戏、小游戏和文学。这只是一些导航网站，而且该公司告诉我们，除了游戏外，其他几个页面的收入均不到总收入的3%：

　　Wan.360.cn——游戏

　　Tuan.360.cn——团购

　　Xiaoyouxi.360.cn——小游戏

　　Xiaoshou.360.cn——文学

　　竞争对手

　　Citron早期注意到中国高速频道是骗局，是因为其收入与利润相比于知名竞争对手而言，增速极快。

　　过去12个月间，新浪和搜狐的收入增长均为23%左右。这两家公司都有多样化的收入来源，并在互联网领域拥有稳固的地位。但在同样的12个月内，奇虎的收入竟然能够增长400%？

　　然而，与中国高速频道一样，其重要竞争对手都没有将其视为竞争对手。奇虎将自己视为百度的竞争对手。但百度却在监管文件中表示，其竞争对手包括：“谷歌和微软以及中国互联网公司，例如网易、搜狐、腾讯和阿里巴巴。”

　　搜狐最近也发布了热门浏览器，并且拥有游戏业务。该公司如此描述自己的竞争对手：“不仅限于新浪、腾讯和网易，还包括优酷、土豆、酷6、太平洋电脑网、搜房、CRIC、易车网。除此之外，我们还与全球领先的互联网服务提供商竞争，包括雅虎、微软和AOL。”

　　新浪自称为互联网门户，主要业务是争夺广告资金，该公司所描述的竞争对手非常多，包括：百度、腾讯、网易、Tom.com、搜狐、凤凰网，以及汽车和金融领域的垂直网站；除此之外，还包括户外媒体和电视等传统媒体，以及空中网、腾讯、华友世纪、搜狐等无线增值服务提供商，甚至还有中国移动和中国联通；WAP和Web 2.0领域同样面临很多竞争对手。

　　值得注意的是，奇虎自称按照活跃用户计算，该公司是中国第三大互联网公司，而且是第一大互联网和移动安全解决方案提供商，用户渗透率高达92%。然而上述企业都没有将奇虎列为竞争对手。

　　难道说，这样一家年收入增长400%的中国第三大互联网公司被竞争对手遗忘了吗？这听起来很像是中国高速频道的风格。

　　主流媒体关注

　　曝光中国高速频道很困难，因为网上根本没有其所在领域的汇编或排名。

　　而在奇虎360的案例中，相关信息却很多。Citron查看了多个网站排名，但都没有在前列看到360网址导航或任何奇虎360网站的身影。读者可以自行查看：

　　http://www.chinarank.org.cn/

　　http://www.edu.cn/20010101/22272.shtml

　　http://371.li/cn/

　　http://top.chinaz.com/

　　在奇虎360的反驳中，我们了解到不能使用Alexa或谷歌DoubleClick来判断奇虎360的流量，因为他们的工具栏与Alexa不兼容。那么，我们应该用什么？我们没有发现任何一份独立研究报告将360网址导航列为重要行业巨头，其“竞争对手”同样未能找到这类报告。除了奇虎360委托艾瑞咨询出具的一部分报告外，是否有其他网站排名将奇虎360列为中国流量最大的五大网站之一？

　　与中国高速频道的滑稽景象更为相似的是，奇虎360甚至没有提供在线媒体工具，而新浪和搜狐都提供这种工具来吸引广告主，但奇虎360却只是留了一个邮箱，这太像中国高速频道了。

　　搜狐：http://ad.sohu.com/adprice/

　　新浪：http://emarketing.sina.com.cn/

　　而奇虎360只在页面上写道，“广告业务请联系销售部门邮箱”：http://hao.360.cn/mkt.html

　　审计机构

　　Citron已经充分证明奇虎360的广告收入规模根本说不通。然而，由于这些信息出现在了提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件中，所以必须属实，难道不是吗？在我们将其与中国高速频道最后也是最有力的对比中，我们把目光放到了审计机构上。

　　奇虎360的财报完全是由德勤负责审计的。德勤也是中国高速频道的审计机构，而另外一家被Citron揭露存在欺诈行为的公司东南融通（NYSE:LFT）同样是由德勤审计的。关注中国概念股的人肯定都知道，德勤中国最近拒绝在东南融通的调查中与SEC配合，并且已经被SEC起诉到美国联邦法院。

　　Citron将持续关注德勤，并确定他们的审计师是否了解奇虎360的诸多“漏洞”。

　　奇虎财报

　　奇虎360将于明天发布财报。尽管主要依赖广告获取收入的中国顶尖互联网公司都已发布预警，并且对预期持谨慎态度，但奇虎的收入肯定会超出分析师预期，我们对此很有信心。这让人想起中国高速频道2010年最后一个季度的情况，他们当时实现了创纪录的业绩，而且上调了预期。

　　对于遭遇阻力的中国网络广告领域而言，现状显而易见。没有人质疑新浪微博是中国最热门的互联网资产之一，但新浪CEO曹国伟上周在电话会议上还是对网络广告开支表示谨慎。“市场整体情绪还算不错，但从我们的评估来看，算不上太好。广告开支或许有一定的增长，但并不算多。”他说。

　　所以我们认为新浪并没有发现网络广告开支出现大幅增长，然而奇虎360的收入却能每个季度增长30%，而中国的其他企业却对此浑然不知，这也引出了下一段内容。

　　电话会议提问

　　作为投资者，我们很幸运，因为奇虎360明天将举行电话会议。要进一步澄清该公司的“商业模式”，就必须要解决以下问题：

　　1、除了过去一年间增收400%外，请解释一下其他一些可供查证的指标，因为收入必须要与其他可以验证的指标关联。

　　2、除了艾瑞咨询的报告，还有没有投资者可以信赖的第三方报告能够证实奇虎360的影响力和曝光率？

　　3、你们的五大广告主是谁？他们出现在网站的哪个位置？他们对你们收入的合并贡献和单独贡献是多少？

　　4、360网址导航上有多少链接是免费的？免费和付费链接各占多少百分比？

　　5、广告主用什么指标来衡量他们究竟该为链接支付多少费用？如果一家广告主的竞争对手或合作伙伴能够免费获得链接，该广告主为何要为这样一个静态链接付费呢？

　　6、请带领投资者浏览你们的网站，并指出哪些链接能够为你们带来4000万美元的季度营收。

　　7、你们下一个300%的收入增长将源于何处？你们如何防止他人抄袭你们的模式，并超越你们的增长速度？

　　为了证实现有市值的合理性，奇虎360不仅要澄清迄今为止的收入增长，而且要证明该公司有能力在未来一年内实现300%至400%的收入增长。

　　结论

　　Citron承认，奇虎360通过在中国免费提供杀毒软件，找到了一个细分市场。其产品已经被大量的中国网民下载。但要想成为一项业务，它需要通过免费业务培育现金流。该公司目前的努力更像是原地转圈，而不是迈向未来。一家市值高达数十亿美元的公司，业务却如此单薄，投资者需要格外当心。

　　信息披露

　　截至报告发布时，Citron正在做空奇虎360，做多新浪和搜狐。这一头寸随时可能在没有披露的情况下发生变化。