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　　电子商务导航页

　　奇虎最近发布了一个名为“360购物导航”的电子商务导航页面，网址为：http://mall.360.cn/。上面聚集了众多国际知名品牌的商标，包括：诺基亚、三星、摩托罗拉、索尼、夏普、佐丹奴、锐步、匡威、彪马、耐克、Lee等。我们曾在分析师电话会议上询问过该页面究竟为该公司贡献了多少收入。

　　尽管缺乏收入，但“360购物导航”仍然包含了以下的企业商标：

“360购物导航”仍然包含众多商标

　　令人担心的是，这简直就是中国高速频道战略的翻版。为了说服投资者相信该公司是一个实力不俗的广告渠道，中国高速频道印制了少量的精美宣传册，上面充满了Coach、雷克萨斯和可口可乐等顶级品牌的商标。

　　奇虎的其他网站都位于4个垂直门户之中，包括团购、视频、游戏、小游戏和文学。这只是一些导航网站，而且该公司告诉我们，除了游戏外，其他几个页面的收入均不到总收入的3%：

　　Wan.360.cn——游戏

　　Tuan.360.cn——团购

　　Xiaoyouxi.360.cn——小游戏

　　Xiaoshou.360.cn——文学

　　竞争对手

　　Citron早期注意到中国高速频道是骗局，是因为其收入与利润相比于知名竞争对手而言，增速极快。

　　过去12个月间，新浪和搜狐的收入增长均为23%左右。这两家公司都有多样化的收入来源，并在互联网领域拥有稳固的地位。但在同样的12个月内，奇虎的收入竟然能够增长400%？

　　然而，与中国高速频道一样，其重要竞争对手都没有将其视为竞争对手。奇虎将自己视为百度的竞争对手。但百度却在监管文件中表示，其竞争对手包括：“谷歌和微软以及中国互联网公司，例如网易、搜狐、腾讯和阿里巴巴。”

　　搜狐最近也发布了热门浏览器，并且拥有游戏业务。该公司如此描述自己的竞争对手：“不仅限于新浪、腾讯和网易，还包括优酷、土豆、酷6、太平洋电脑网、搜房、CRIC、易车网。除此之外，我们还与全球领先的互联网服务提供商竞争，包括雅虎、微软和AOL。”

　　新浪自称为互联网门户，主要业务是争夺广告资金，该公司所描述的竞争对手非常多，包括：百度、腾讯、网易、Tom.com、搜狐、凤凰网，以及汽车和金融领域的垂直网站；除此之外，还包括户外媒体和电视等传统媒体，以及空中网、腾讯、华友世纪、搜狐等无线增值服务提供商，甚至还有中国移动和中国联通；WAP和Web 2.0领域同样面临很多竞争对手。

　　值得注意的是，奇虎自称按照活跃用户计算，该公司是中国第三大互联网公司，而且是第一大互联网和移动安全解决方案提供商，用户渗透率高达92%。然而上述企业都没有将奇虎列为竞争对手。

　　难道说，这样一家年收入增长400%的中国第三大互联网公司被竞争对手遗忘了吗？这听起来很像是中国高速频道的风格。

　　主流媒体关注

　　曝光中国高速频道很困难，因为网上根本没有其所在领域的汇编或排名。

　　而在奇虎360的案例中，相关信息却很多。Citron查看了多个网站排名，但都没有在前列看到360网址导航或任何奇虎360网站的身影。读者可以自行查看：

　　http://www.chinarank.org.cn/

　　http://www.edu.cn/20010101/22272.shtml

　　http://371.li/cn/

　　http://top.chinaz.com/

　　在奇虎360的反驳中，我们了解到不能使用Alexa或谷歌DoubleClick来判断奇虎360的流量，因为他们的工具栏与Alexa不兼容。那么，我们应该用什么？我们没有发现任何一份独立研究报告将360网址导航列为重要行业巨头，其“竞争对手”同样未能找到这类报告。除了奇虎360委托艾瑞咨询出具的一部分报告外，是否有其他网站排名将奇虎360列为中国流量最大的五大网站之一？

　　与中国高速频道的滑稽景象更为相似的是，奇虎360甚至没有提供在线媒体工具，而新浪和搜狐都提供这种工具来吸引广告主，但奇虎360却只是留了一个邮箱，这太像中国高速频道了。

　　搜狐：http://ad.sohu.com/adprice/

　　新浪：http://emarketing.sina.com.cn/

　　而奇虎360只在页面上写道，“广告业务请联系销售部门邮箱”：http://hao.360.cn/mkt.html

　　审计机构

　　Citron已经充分证明奇虎360的广告收入规模根本说不通。然而，由于这些信息出现在了提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件中，所以必须属实，难道不是吗？在我们将其与中国高速频道最后也是最有力的对比中，我们把目光放到了审计机构上。

　　奇虎360的财报完全是由德勤负责审计的。德勤也是中国高速频道的审计机构，而另外一家被Citron揭露存在欺诈行为的公司东南融通（NYSE:LFT）同样是由德勤审计的。关注中国概念股的人肯定都知道，德勤中国最近拒绝在东南融通的调查中与SEC配合，并且已经被SEC起诉到美国联邦法院。

　　Citron将持续关注德勤，并确定他们的审计师是否了解奇虎360的诸多“漏洞”。

　　奇虎财报

　　奇虎360将于明天发布财报。尽管主要依赖广告获取收入的中国顶尖互联网公司都已发布预警，并且对预期持谨慎态度，但奇虎的收入肯定会超出分析师预期，我们对此很有信心。这让人想起中国高速频道2010年最后一个季度的情况，他们当时实现了创纪录的业绩，而且上调了预期。

　　对于遭遇阻力的中国网络广告领域而言，现状显而易见。没有人质疑新浪微博是中国最热门的互联网资产之一，但新浪CEO曹国伟上周在电话会议上还是对网络广告开支表示谨慎。“市场整体情绪还算不错，但从我们的评估来看，算不上太好。广告开支或许有一定的增长，但并不算多。”他说。

　　所以我们认为新浪并没有发现网络广告开支出现大幅增长，然而奇虎360的收入却能每个季度增长30%，而中国的其他企业却对此浑然不知，这也引出了下一段内容。

　　电话会议提问

　　作为投资者，我们很幸运，因为奇虎360明天将举行电话会议。要进一步澄清该公司的“商业模式”，就必须要解决以下问题：

　　1、除了过去一年间增收400%外，请解释一下其他一些可供查证的指标，因为收入必须要与其他可以验证的指标关联。

　　2、除了艾瑞咨询的报告，还有没有投资者可以信赖的第三方报告能够证实奇虎360的影响力和曝光率？

　　3、你们的五大广告主是谁？他们出现在网站的哪个位置？他们对你们收入的合并贡献和单独贡献是多少？

　　4、360网址导航上有多少链接是免费的？免费和付费链接各占多少百分比？

　　5、广告主用什么指标来衡量他们究竟该为链接支付多少费用？如果一家广告主的竞争对手或合作伙伴能够免费获得链接，该广告主为何要为这样一个静态链接付费呢？

　　6、请带领投资者浏览你们的网站，并指出哪些链接能够为你们带来4000万美元的季度营收。

　　7、你们下一个300%的收入增长将源于何处？你们如何防止他人抄袭你们的模式，并超越你们的增长速度？

　　为了证实现有市值的合理性，奇虎360不仅要澄清迄今为止的收入增长，而且要证明该公司有能力在未来一年内实现300%至400%的收入增长。

　　结论

　　Citron承认，奇虎360通过在中国免费提供杀毒软件，找到了一个细分市场。其产品已经被大量的中国网民下载。但要想成为一项业务，它需要通过免费业务培育现金流。该公司目前的努力更像是原地转圈，而不是迈向未来。一家市值高达数十亿美元的公司，业务却如此单薄，投资者需要格外当心。

　　信息披露

　　截至报告发布时，Citron正在做空奇虎360，做多新浪和搜狐。这一头寸随时可能在没有披露的情况下发生变化。